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投资要点

居民信贷底部徘徊，企业中长贷稍有降温但仍然强劲。5 月新增信贷1.36 万亿，同比少增5300 亿，去年同期大范围封控企业短期贷款类融资骤升扰动后稍低于预期，信贷需求偏弱趋势尚未彻底扭转。本月信贷有三大特征，居民部门新增信贷尽管稍有改善但仍显著弱于2-3 月，呈现底部徘徊的态势，居民去杠杆尚在进行；企业中长贷持续发力，对基建和制造业投资形成支撑，当月新增达7698 亿，同比多增约1550 亿，一季度工业和基础设施投资领域占全部同比多增企业中长贷的70%；企业短期贷款类融资合计新增770 亿，同比大幅少增9000 亿，回归疫情前正常水平。

社融明显少增，基期基建相关债务融资集中是主要原因，也凸显出降息释放基建潜力的必要性。5 月新增社融1.56 万亿，同比大幅少增1.28 万亿。除企业短期贷款融资合理收缩外，政府债券、企业债券是主要原因。去年同期是基建相关债务融资的峰值，今年社融降温有一定的合理性。但考虑到今年基建投资维持相对高增对稳定中低收入人群就业、稳增长具有重要的政策意义，今年相对平稳的基建融资节奏可能仍需再度有所加速，加之基建项目利率敏感度普遍较高，凸显出通过降息进一步释放基建项目投资潜力的迫切性和必要性。结合今天7 天逆回购利率下调10BP来看，年内坚持货币中性偏松支持基建投资稳增长的政策基调目前已经十分清晰。

存款向理财等投资产品回流稳步进行，叠加存量留抵退税高基数，M2 增速加速回落。5 月M2 同比增速加速下行0.8 个百分点至11.6%。当月新增存款1.46 万亿，同比少增1.58 万亿，居民户、企业存款分别同比少增2029 亿和1.24 万亿明显大于贷款少增的幅度，一方面与去年的高基数直接相关，另一方面也显示存款向理财产品回流过程持续进行。此外非银金融机构新增存款3221 亿，同比小幅多增653亿，显示小部分居民存款也向证券市场回流。总体上随着近来债券收益率的持续下行和流动性较为充裕预期的强化，居民在证券市场上的财富效应预期正在缓慢修复。此外，财政存款新增2369 亿，同比少增3223 亿，验证我们此前的观点，即今年财政扩张空间受限，不宜过度期待财政发力。M1 增速在上月有所修复之后，本月再度随地产交易降温而明显回落0.6 个百分点至4.7%。

地产周期底部尚需等待，基建投资稳增长稳就业需要货币政策中性偏松持续促进，7 天逆回购利率下调启动，进一步降准降息可期。将5 月金融数据与同日降息事件结合来看，当前时点，制约内需复苏强度的因素仍主要是房地产市场的磨底过程，而在城镇化进入瓶颈期、人口老龄化加速的背景下，地产需求预期尚需保持耐心。

在财政去年透支存量资源、年内扩张空间受限的背景下，货币政策中性偏松操作不但能改善中低收入群体的就业和收入，还有望通过向1Y LPR 倾斜的降息操作进一步修复商业银行净息差、提升银行信用传导效率，显然是年内更具现实意义的合理政策刺激选择。我们维持全年降准100BP、每季度降准25BP 的预测不变；在今日宣布下调7 天逆回购利率10BP 后，我们认为全年1Y LPR、MLF 下调20-30BP、5Y LPR 下调10-15BP 的政策空间已经打开，维持相应预测不变。

风险提示：稳增长政策力度不及预期。

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